专题：A股站稳3000点开云体育(中国)官方网站，后市奈何走？

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　　郁言债市

　　摘 要

　　牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）

　　从历史训戒来看，牛市行情基本不错分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）。快涨阶段每每源于战略利好，盛于厚谊驱动，行情迎来大幅高涨。过问博弈阶段，市集厚谊初始趋于感性，行情缩量回调。博弈阶段后期，市集过问“且走且看”的形状，恭候增量信息落地。当增量信息出现后，行情过问第三阶段。这一阶段可能发生两种情况，一是行情走牛，二是行情趋弱。

　　博弈阶段：量价干系和“剪刀差”预示拐点

　　量价干系能够匡助咱们估算拐点的位置。基本面变化较为稳重，且数据相对低频，量价干系能更凯旋地反应厚谊变化。同期，咱们将快涨阶段中发扬前10%和后10%的股票累计收益之差称为“剪刀差”。博弈阶段中，“剪刀差”大多趋于收窄，能够反应出市集厚谊的消化程度。

　　从历史训戒来看，价钱跌至快涨以来的“半山腰”时，预示博弈阶段渐近尾声；成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市集或具备走牛的基础。若快涨阶段强势行业不绝占优，“剪刀差”精真金不怕火到90%时或有出动；反之，则到50%-70%或有出动。

　　第三阶段（走牛或趋弱）：战略&基本面决定走势

　　行情的第三阶段将走牛依然趋弱？背后离不开两个因素的影响，一是战略加码，二是基本面预期。

　　有战略加码+有基本面撑持：行情在战略预期的推动下彰着反弹，并在基本面预期的撑持下走强，直至基本面数据趋弱。

　　无战略加码+有基本面撑持：市集有望走出“慢牛”行情。

　　有战略加码+无基本面撑持：若市集合计战略利好影响更大，行情有望走出一段“短牛”。若市集更介意基本面的压力，行情则可能延续回调趋势。

　　无战略加码+无基本面撑持：第三阶段行情基本趋弱。

　　进一步来看，战略&基本面通过影响ROE和估值驱动股价。其中ROE的影响因素包括产量、价钱、利润率和扫数者权力，而估值的影响因素包括盈利预期和风险偏好。同期，本文也列示了一些不雅测方针（详见正文）。

　　本轮博弈阶段可能较长，畴昔行情或仍偏颤动

　　本轮牛市仍处于博（金麒麟分析师）弈阶段。其一，相较于历史上的过问第三阶段的点位，量价方针和“剪刀差”相对位置仍然偏高；其二，市集过问战略“空窗期”，基本面设立信号仍待考证，市集更认同的逻辑仍然是增量财政战略推动ROE的设立。举座而言，畴昔行情可能偏颤动，博弈阶段简略较为漫长。基于此，咱们对畴昔行情作如下推演：

　　1．若量价方针和“剪刀差”涉及训戒位置，而战略&基本面仍然缺位，行情或将骤然反弹。

　　2．若战略加码，而基本面设立情况仍待考证，市集估值可能率先提高。若后续基本面有所回暖，牛市或将认真过问走牛阶段；若仍处于待考证气象，市集前期拉伸的估值可能将过问一段消化期。

　　3．若在增量战略出台过去，基本面设立信号延续，同期量价方针和“剪刀差”涉及训戒位置，市集有望迎来一段慢牛行情；若量价方针和“剪刀差”尚未涉及训戒位置，市集对基本面设立的魄力可能还需要考证。

　　风险指示：地缘政事出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政战略落地恶果不足预期；特朗普组阁动向存在不细则性。

　　9月底以来，权力市集先后阅历“快涨-回调-颤动”的行情，限制11月25日，上证指数收于3264，较10月8日高点3674相对较低，但也彰着高于大涨前的低位。这让部分市集参与者堕入进退触篱的窘境：一方面，市集预期显赫提振，后续期待仍存；另一方面，快涨行情自10月9日以来基本告一段落，市集博弈特征初始深刻，板块轮动加快，投资难度彰着增大。

　　怎样把抓牛市所处的阶段，成为处治上述困扰的重要问题。在本篇论说中，咱们蚁合1999年以来的五段牛市行情，归纳出牛市“三阶段”分析框架，并尝试定位面前行情所处的位置，为权力投资者提供参考。

　　01

　　牛市三阶段：

　　快涨-博弈-走牛（或趋弱）

　　从历史训戒来看，牛市行情基本不错分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱），分辩对应厚谊提振-趋于感性-订价增量信息的经过。

　　快涨阶段每每源于战略利好，盛于厚谊驱动。在一段瑕疵行情后，市集预期下降至低点，此时出现的利好将显赫提振市集厚谊，带动权力行情回转。同期，增量资金赶紧流入，进一步推升行情，市集厚谊随之升温，再度诱骗资金流入。在这种正反馈机制下，股市行情迎来大幅高涨。 

　　不外，快涨阶段大多发生于战略利好初期，内容恶果尚难合理订价。换言之，快涨阶段行情走强，厚谊身分简略相对更重，且高涨斜率越陡，厚谊因素的影响可能越大。这意味着在战略恶果得以考证之前，市集或将阅历一段厚谊消化的经过，即博弈阶段。 

　　过问博弈阶段，市集厚谊渐渐回首感性，行情走向缩量回调。值得防备的是，这一阶段市集厚谊并非透彻悲不雅，而是追涨和竣事两种念念路初始交锋，看多与看空厚谊渐渐均衡的经过。同期，博弈阶段的增量信息相对快涨阶段每每彰着减少，市集过问“且走且看”的形状。在快涨阶段的厚谊基本消化后，“恭候增量信息”成为主基调，市集每每在期待增量战略或战略恶果的考证信号。

　　当增量信息出现后，行情过问第三阶段。这时可能发生两种情况，一是增量战略超预期，或基本面预期得以考证，市集迎来强势行情，牛市延续；二是战略恶果不彰着，基本面仍然趋弱，难以撑持行情走强，牛市基本扫尾。在第三阶段中，影响行情走势的因素比快涨阶段更为复杂，既包括对战略和基本面的订价，也在一定程度上存在资金和厚谊的影响。 

　　以史为鉴，咱们参考了1999年以来五轮经典的牛市行情，发现其大多具备“三阶段”的特征。

　　1999年5月至2001年6月，牛市行情发祥于批准券商增资、缩小B股印花税和降息等战略利好，并受《东说念主民日报》“股市企稳回升反应了宏不雅经济发展的内容情况和市集运行的内在要求，是平日的规复性上升”的表述推动大幅高涨。1999年7月，《证券法》认简直施，行情过问博弈阶段。直至2000岁首，基本面设立信号得以考证，撑持行情不绝走强。  

　　2008年11月至2010年11月，“四万亿”战略开启大涨行情，并在基本面设立和国际流动性宽松的撑持下连续至2009年8月。随后，货币战略出现收紧迹象，2009年第二季度货币战略践诺论说在本轮宽松中初次说起“微调”，强势行情回落，2010岁首，地产调控战略密集出台，市集进一步回撤了此前的预期。直至2010年7月，央行表态下半年延续限制宽松的货币战略，行情得以企稳回升。

　　2019年1月至2020年1月，衔接降准&宽信用预期驱动行情回暖，市集在宽货币-宽信用预期下连续高涨。时至2019年4月，货币战略出现收紧迹象（再提“货币总闸门”、不搞“巨流漫灌”），同期中好意思买卖摩擦再度升温，行情显赫承压。直至2019年8月后，利率体系纠正和全球流动性宽松才再次驱动行情不绝高涨。

　　2020年6月至2021年2月，行情在2020年3月便已初始企稳回升，与政事局会议淡薄刊行独特国债&好意思联储晓谕开启无尽量化宽松计划。快涨阶段则发生于6月底-7月初，系资金流入推动。时至7月中下旬，市集行情初始回调，背后的原因包括中好意思买卖摩擦升温、A股解禁压力增大等。直至2020年11月，市集初始再次交游经济复苏，行情企稳回升。

　　2022年10月至2023年3月，“金融十六条”和“疫情防控二十条”显赫提振市集厚谊，行情走强至2022年12月初始回调。过问2023年后，“疫后设立”成为市集交游的重要词，牛市行情延续。

　　斟酌到咫尺咱们正处于新一轮行情由快涨到博弈阶段的切换经过中，接下来的磋议咱们凯旋从博弈阶段切入。

　　02

　　博弈阶段：

　　量价干系和“剪刀差”预示拐点

　　怎样估算拐点可能的位置，是博弈阶段的主要问题。事实上，市集在这一阶段的主要不对，是此前升温过快的厚谊梵衲未提振的基本面之间的矛盾。由于基本面变化需要时分，且数据相对低频，博弈阶段行情节律更多取决于交游层面的因素。 

　　举例，厚谊的变化会凯旋反应到量价干系中。当价钱处于高位时，市集买入意愿下降，对应成交额缩量。此时，赢利筹码卖出意愿较强，不得不压低报价让收益落袋为安，对应价钱着落，市集厚谊受到压制，但价钱难以坐窝退换至合意水平。市集对价钱过高的担忧仍在发酵，成交额再度缩量，造成缩量回调的神志。 

　　此外，在大无数牛市的博弈阶段中，快涨期发扬靠前的股票回调幅度更为彰着，而发扬靠后的股票跌幅则相对较小。究其原因，此前高涨越快的股票受厚谊推动相对更多，在厚谊消化时未免发生更大程度的回调。这为咱们提供了另一条念念路：将快涨阶段发扬前10%和后10%的股票视作两篮子股票。为浅显起见，咱们将这两篮子股票自快涨初始以来的累计收益之差称为“剪刀差”。博弈阶段初始时，“剪刀差”相对较大，而跟着博弈进度的鼓舞，“剪刀差”将趋于收窄。这也意味着，“剪刀差”收窄的幅度能反应出市集厚谊的消化程度。 

　　从统计放置来看，历史上博弈阶段的拐点处，量价干系和“剪刀差”都具有一定的共性，这为咱们提供了较为浅显的参考。接下来，咱们将展示博弈阶段拐点处的共性场合，归纳出动到来前的一些信号。  

　　2.1 价钱跌至“半山腰”，博弈阶段渐近尾声

　　从历史训戒来看，价钱大多着落至“半山腰”时迎来拐点。当价钱处于高位时，看空厚谊酝酿。跟着价钱的着落，看空厚谊得以开释，而看多厚谊则初始积蓄，两者将渐渐走向均衡。这也意味着博弈阶段渐近尾声，市集需要增量信息提供交游意见。

　　从咱们及第的五段牛市行情来看，价钱基本着落至高涨幅度的50%隔邻初始回升。其中2008年和2019年略低，在35%隔邻，系彼时博弈阶段战略由宽变紧所致，行情压力相对更大；2020年位置略高，为60%，彼时基本面预期尚好，同期新动力等产业利好频出，撑持行情企稳回升。举座来看，拐点在大涨经过中的相对位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值为43.60%。  

　　2.2 成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市集具备走牛基础

　　博弈阶段中，价钱偏高的担忧初始发酵，成交热度渐渐降温，造成缩量的趋势。从咱们及第的五段牛市来看，当成交额缩量至大涨放量时的1/3“山腰”时，成交活跃度已较高位彰着回落，市集过问“且走且看”的形状。此时，资金对增量信息非常敏锐，若出现重要增量信息（如战略加码、基本面预期考证），有望驱动市集厚谊回升。不外，若增量信息相对不充分，成交额也可能不绝下降，举例2010年过问第三阶段时，成交额MA5的相对位置（A2-A0）/（A1-A0）略低于20%，2000年和2022年则低于5%，基本难以缩量至大涨之前的水平。这指示咱们，当成交额MA5缩量至1/3“山腰”以下时，市集基本具备走牛的基础；若成交额MA5不绝缩量至接近大涨之前的水平，则意味着出动或将到来。

　　同期，由于成交额和价钱并非同起同落，博弈阶段的成交低点可能发生在走牛之前，而快涨阶段的高点也可能不在价钱最高处。咱们测算了第二种相对位置，即分辩使用两个阶段的成交额MA5最高和最低值进行位置筹商，发现上述交游策略仍然成立，仅2020年彰着回落至大涨前的水平，主如若2020年6月前已发生过一轮稳重的涨幅，6月大涨时并非厚谊“冰点”，这从成交额的角度看对面前参考兴味兴味简略不大。 

　　值得防备的是，成交额缩量至低位是行情走牛的充分无谓要条目。也等于说，当成交额缩量至1/3“山腰”以下或接近快涨之前的水平时，市集对利好信息较为敏锐，后续行情或有出动；但若成交额并未缩量至低位，市集仍可能在重磅利好下迎来强势行情。2024年10月行情则属于后者，咱们将在第四部分进行探讨。 

　　2.3 “剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%两种情况

　　快涨阶段发扬前10%和后10%股票累计收益的“剪刀差”雷同有律例可寻。从咱们及第的五段牛市来看，“剪刀差”的收窄程度（B/A）分为90%和50%-70%两种情况。若在大涨-博弈的经过中，强势板块行情连续占优，行业的利好预期得回竣事，则此前大涨的股票并不会回撤太多。这种情况下，“剪刀差”的收窄程度精真金不怕火为90%，典型的案例为2020年汽车、电新干线和2022年末交游疫后复苏的耗尽干线。而若强势板块行情未能延续，“剪刀差”则收窄至50%-70%的区间，如1999年7月后金融就业行情暂缓、2010年地产行情回撤和2019年6月农牧行情回调。

　　03

　　第三阶段（走牛或趋弱）：

　　战略&基本面影响ROE和估值

　　3.1 战略&基本面决定走势

　　跟着博弈阶段出现拐点信号，行情的第三阶段将走牛依然趋弱成为重要问题。相较快涨和博弈阶段，第三阶段的影响因素更为复杂。一方面，快涨阶段的厚谊已基本消化，同期基本面预期也过问订价规模，战略恶果的考证情况也备受关怀；另一方面，若出现战略利好，或将催生出新一轮厚谊升温。反之，若基本面连续趋弱，增量信息落地情况并不睬想，行情致使可能不绝着落。 

　　事实上，第三阶段行情走势互异，背后都离不开两个因素的影响，一是战略加码，二是基本面预期。在部分情况下，战略和基本面预期二者兼具，而某些环境唯有其一，个别时段致使二者王人无。不同的战略-基本面组合也分辩对应了第三阶段不同的行情特征。

　　在有战略加码、有基本面撑持的环境下，行情在战略预期的推动下彰着反弹，并在基本面预期的撑持下走强，直至基本面数据趋弱。典型的时段包括2019年8月和2022年12月。2019年8月，国常会淡薄纠正完善贷款市集报价利率造成机制（LPR），市集对货币战略的预期由4月以来的趋紧转为宽松；同期，好意思联储晓谕降息，全球流动性迎来宽松周期，中好意思买卖摩擦开释任意信号，推动基本面预期升温，撑持行情高涨，直至2020岁首巨匠卫生“黑天鹅”事件出现。与之肖似的是2022年12月，地产市集和新冠防控迎来积极信号，市集对基本面设立的预期随之升温，驱动行情走强，直至2023年中基本面数据承压。 

　　在无战略加码、有基本面撑持的情况下，市集有望走出“慢牛”行情。举例1999-2001年牛市，博弈阶段在1999年末扫尾，2000年经济迎来复苏，推动行情企稳回升。2000年GDP同比增8.49%，较1999年的7.66%彰着反弹，扫尾了衔接7年的下行区间；其中，2000年第一季度GDP同比增8.70%，较1999年第四季度的6.70%大幅上升。同期，2000年1月工业加多值同比增8.9%，较1999年12月的7.6%彰着提高，且从2000年2月至2001年6月，工业加多值同比增速永恒保管在10%以上（剔除2001年1月春节效应）。这段高涨趋势一直延续至2001年6月，连续时长达345个交游日，是基本面撑持下的“慢牛”行情。 

　　在有战略加码、无基本面撑持的情况下，市集行情取决于战略利好与基本面压力之间的博弈。若市集合计战略利好影响更大，行情有望走出一段“短牛”。典型案例为2010年，岁首上调入款准备金率宣告货币战略初始收紧，战略基调为严控通胀；时至7月，央行货币战略委员会第二季度例会淡薄“下半年将不绝实施限制宽松的货币战略”，行情随后企稳回升，直至11月初始回落。然则，若市集更介意基本面的压力，行情则可能延续回调趋势。举例2015年6月证监会晓谕严查场外配资，杠杆资金大幅撤出市集，上证指数由逾越5000点下降至7月的3500点；随后，一系列救市行径出台，包括调降交游用度、汇金增持蓝筹ETF等，但偏弱的基本面难以撑持行情不绝走强。8月11日汇改后，东说念主民币贬值压力突显，市集不绝回调，宣告2015年牛市的第三阶段以趋弱的体式呈现。 

　　在无战略加码、无基本面撑持的情况下，第三阶段行情基本趋弱。市集在博弈阶段期待的增量信息未能竣事，厚谊不绝降温，行情延续博弈阶段的回调趋势。举例2013年上半年，GDP同比增速仍处于下行区间，战略宽松信号尚不彰着。行情在2013年5月过问博弈阶段末尾，到了6月在流动性压力下不绝回调。 

　　3.2 战略&基本面通过影响ROE和估值驱动股价

　　进一步来看，战略&基本面对股价的影响旅途其实有迹可循。

　　基本面设立驱动企业盈利回暖，每每体当今市集ROE同比企稳回升。其中ROE的影响因素不错拆分为产量、价钱、利润率和扫数者权力，前三者概括反应企业盈利，看成ROE的分子端；而扫数者权力则从分母端影响ROE的变化。

　　战略则存在两条推动旅途，一是通过设立基本面来改善企业盈利；二是凯旋驱动估值拉伸，从而推升股价。对后者进行拆分，估值的影响因素包括盈利预期和风险偏好。当市集对畴昔企业盈利持乐不雅预期时，每每会将预期提前预付到股价中，造成估值的增长。当市集风险偏好有所提高时，增量资金随之流入，进而推动估值上升。

　　怎样追踪ROE和估值影响因素的变化？关于ROE影响因素的不雅测，可参考的经济方针分辩为规上企业工业加多值同比（产量）、PPI同比（价钱）、规上工业企业利润率同比（利润率）和规上工业企业扫数者权力同比（扫数者权力）。关于估值影响因素的不雅测，社融同比增速在一定程度上能反应盈利预期，在预期向好时，融资需求随之上升，社融同比增速随之上升；风险偏好层面，两融余额不错从杠杆资金的角度折射出资金的风险偏好。

　　复盘ROE历史变化，分子端（产量、价钱和利润率）基本能反应其变化趋势。举例2013-2014年企业盈利基本由产量撑持，而2016-2017年慢牛本领ROE的连续回升，则由产量、价钱和利润率三者共同推动。2021年慢牛行情与2016-2017年肖似，彼时ROE在产量、价钱和利润率的增长下赶紧回升。蚁合具体情况来看，疫后复苏是其时的交游干线之一。同期，若分母端扫数者权力减少，也能在一定程度上撑持牛市行情，计划行径如股票回购等。 

　　同期，PMI不错看成不雅测ROE畴昔趋势的启航点方针。从历史走势来看，PMI分辩在2009年12月、2017年9月、2021年3月提前见顶，在2012年9月、2015年12月和2018年12月指示企业盈利见底，不错看成不雅测ROE畴昔趋势的启航点方针。 

　　估值方面，社融同比增速和两融余额变化均能部解析说历史上的估值变动趋势。社融同比增速与万得全A（除金融、石油石化）PE（TTM）走势左近，从盈利预期的角度解说了2005-2007年、2009年和2016年和2019-2021岁首的估值拉伸。而在2014-2015年估值拔升时，社融同比增速却仍不才降，同期两融余额赶紧上升，指向这段牛市主要受资金层面的推动。  

　　综上，咱们还不错通过多个经济方针的追踪不雅测，来概括定位行情第三阶段可能的发展意见。

　　04

　　本轮博弈阶段可能较长

　　畴昔行情或仍偏颤动

　　4.1 面前市集仍处于博弈阶段

　　回首本轮牛市，行情在10月8日高开回落，象征着市集过问博弈阶段。其间 “剪刀差”与上证指数先后涉及70%和50%的训戒位置，这在一定程度上指示了市集厚谊基本具备走牛基础，为10月18日-11月7日的强势行情埋下伏笔。不外，由于战略加码&基本面设立信号均尚未明确，这一轮行情属于“拔估值”行情，对应战略-基本面四象限中的短牛区域。在11月8日以后，行情初始回落，行情过问颤动区间。 

　　凭证本文构建的框架，咱们不错尝试推断本轮牛市仍处于博弈阶段。其一，市集厚谊方面，量价方针和“剪刀差”收窄幅度的相对位置仍然偏高。阅历了10月18日-11月8日的短牛后，上证指数相对位置一度来到高于70%的区间；尽管11月中旬有所退换，距离50%的训戒位置仍有距离。同期，本轮博弈阶段的成交额永恒偏高，在1.5-2.5万亿区间波动，而如果按1/3的训戒相对位置测算，过问第三阶段的成交额约为1万亿水平。此外，跟着小盘股的连续走强，“剪刀差”一度上升至膨大区间（高于100%），与历史训戒的70%仍有距离。以上征象均体现出，相较于历史上第三阶段走牛的点位，面前市集厚谊仍然偏高，博弈厚谊的消化简略还需时日。

　　其二，更为重要的是，战略&基本面信号尚不解确，市集仍在恭候“东风”。战略方面，在11月8日“10万亿化债”战略晓谕后，市集过问战略阶段性“空窗期”，交游干线初始偏向特朗普组阁以过火他短线热门。之后的遑急战略节点则在12月中下旬中央经济职责会议，以及来岁3月的东说念主大会议。基本面方面，价钱和利润率仍然是企业盈利的主要拖累项，意味着内需提振是企业盈利举座回升的重要。从9-10月的经济数据来看，需求端已出现回升迹象，不听说导至ROE设立简略还需时日，市集更认同的逻辑仍然是增量财政战略推动ROE的设立，恶果仍需不毫不雅察。

　　4.2 畴昔行情的旅途推演

　　举座来看，短期行情可能仍偏颤动，博弈阶段简略较为漫长。咱们及第1999年5月、2019年1月和2020年7月三段牛市进行不雅测，其均在赶紧高涨后过问颤动阶段。统计三段牛市博弈阶段的连续时长，分辩为124个交游日、77个交游日和75个交游日。关于但愿博取牛市收益的投资者而言，偏长的颤动期较为检修耐烦。尤其是1999年9-12月的缩量回调本领（上证指数着落逾越20%），投资者未免靠近较大的压力，不外从过后的角度看，这段行情仍然属于1999-2001年牛市本领的小插曲。 

　　总而言之，面前处于战略“空窗期”&基本面设立尚待考证的时段，量价方针和“剪刀差”距离训戒位置仍有空间，偏颤动的博弈阶段简略较为漫长。基于此，咱们对畴昔行情作如下推演：

　　1．若量价方针和“剪刀差”涉及训戒位置，而战略&基本面仍处于缺位气象，行情或将迎来反弹，不外仍然可能与10月18日-11月7日的短牛行情肖似。

　　2．若战略加码，而基本面设立情况仍待考证，市集估值可能率先提高。在此情况下，若后续基本面有所回暖，则意味着战略恶果得回考证，牛市将认真过问走牛阶段；若仍处于待考证气象，市集前期拉伸的估值可能将过问一段消化期。不雅测方针上，增量财政战略是市集关怀的焦点，关怀战略出台后广义赤字率的变动，计较智商可参考（狭义赤字+专项债+独特国债）/GDP；基本面方面，主要关怀价钱和利润率的回升，以及PMI和经济数据中反应的内需设立情况。

　　3．若在增量战略出台之前，基本面设立信号延续，同期量价方针和“剪刀差”涉及训戒位置时，市集厚谊基本具备走牛基础，此时稳增长战略的力度可能不会大幅高于预期，市集有望迎来一段慢牛行情；若量价方针和“剪刀差”尚未涉及训戒位置，则市集对基本面的设立可能还需要考证。

　　风险指示：

　　地缘政事出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政战略落地恶果不足预期；特朗普组阁动向存在不细则性。

　　文中论说节选自华西证券研究所已公开垦布研究论说，具体论说内容及计划风险指示等详见完竣版论说。

　　

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